Της Ελευθερίας Κούρταλη
Η Γαλλία γλύτωσε, προς έκπληξη όλων, την υποβάθμιση από την Moody’s την Παρασκευή, ωστόσο ο οίκος έδωσε και μία σημαντική προειδοποίηση: Μια αναβάθμιση της αξιολόγησης της Γαλλίας θεωρείται εξαιρετικά απίθανη στο άμεσο μέλλον. Αντίθετα, μια υποβάθμιση θα μπορούσε να προκύψει εάν υπάρξουν περαιτέρω ενδείξεις ότι έχει εξασθενήσει η ικανότητα των νομοθετικών θεσμών να λαμβάνουν μέτρα που θα απέτρεπαν μια ραγδαία και παρατεταμένη επιδείνωση της δυνατότητας εξυπηρέτησης του χρέους. Μια παρατεταμένη αναστολή ή ανατροπή βασικών προβλέψεων προηγούμενων διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων —ιδίως στον τομέα των συντάξεων— θα ενίσχυε επίσης τις πιέσεις για υποβάθμιση της αξιολόγησης.
Ο οίκος ουσιαστικά έδωσε στη Γαλλία μια βραχύβια ανακούφιση, προειδοποιώντας ωστόσο για μία “ωρολογιακή βόμβα” χρέους και για επιδείνωση των πολιτικών και κοινωνικών εντάσεων, τονίζοντας πως η τρέχουσα αξιολόγηση της στηρίζεται στην υπόθεση ότι θα υιοθετηθεί ένας προϋπολογισμός για το 2027 που θα μειώνει το έλλειμμα, ενώ το κόστος χρηματοδότησης και οι κοινωνικές εντάσεις θα μετριαστούν κάπως κατά τους επόμενους μήνες.
Οι αναλυτές των Citigroup και Berenberg εκτιμούν πως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αν και δεν μπορεί να αποφύγει να αναφερθεί στη Γαλλία, ωστόσο δεν πρόκειται να τη σώσει, ειδικά αυτή τη στιγμή, και θα περιοριστεί σε γενικότερες δηλώσεις ότι παρακολουθεί την κατάσταση και διαθέτει όλα τα εργαλεία προκειμένου να διαφυλάξει την ομαλή λειτουργία του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.
Η τρέχουσα πορεία των τιμών του ευρωπαϊκού φυσικού αερίου διαμορφώνεται σε επίπεδα περίπου 50-80% υψηλότερα από το βασικό σενάριο των προβλέψεων του Σεπτεμβρίου (με ημερομηνία αναφοράς την 19η Αυγούστου). Επιπλέον, είναι κατά 20% υψηλότερη από το “δυσμενές” σενάριο για τα επόμενα τρίμηνα, ενώ στο δεύτερο εξάμηνο του 2027 αναμένεται να είναι υψηλότερη κατά 35-45%. Παράλληλα, οι τιμές του πετρελαίου κινούνται περίπου 10-30% υψηλότερα από το βασικό σενάριο του Σεπτεμβρίου, με την τρέχουσα πορεία να υπερβαίνει το “δυσμενές” σενάριο έως το 2028.
Δεδομένου ότι το ζήτημα της Γαλλίας είναι αδύνατο να αποφευχθεί, η Citi εκτιμά πως η ΕΚΤ είναι πιθανό να υπενθυμίσει την ύπαρξη των (υπό προϋποθέσεις) μηχανισμών στήριξης, χωρίς ωστόσο να ενθαρρύνει ουσιαστικά την ανάληψη παρέμβασης. Η μεταβλητότητα των γαλλικών κρατικών ομολόγων αναμένεται να βρεθεί στο επίκεντρο της συνέντευξης Τύπου. Η ΕΚΤ πιθανότατα θα αναφερθεί στους ήδη υφιστάμενους μηχανισμούς στήριξης —οι οποίοι ενεργοποιούνται υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις— με στόχο την αντιμετώπιση αδικαιολόγητων και άτακτων συνθηκών στις αγορές. Ενδέχεται να δηλώσει ότι “παρακολουθεί στενά” την κατάσταση. Ωστόσο, είναι απίθανο να φτάσει στο σημείο να προαναγγείλει κάποια άμεση και δυναμική παρέμβαση.
Η παρέμβαση της ΕΚΤ ενδέχεται, ούτως ή άλλως, να μην αποδώσει, όπως τονίζει η Citi. Είναι πιθανό η ΕΚΤ να εξετάσει το ενδεχόμενο παροχής στήριξης ως “δίχτυ ασφαλείας” για τα γαλλικά κρατικά ομόλογα μόνο εάν υπάρξουν αξιόπιστα μέτρα δημοσιονομικής εξυγίανσης – κάτι που δύσκολα θα συμβεί πριν από τις εκλογές του 2027. Χωρίς μια τέτοια αλλαγή στο δημοσιονομικό πεδίο, οποιαδήποτε παρέμβαση ενδέχεται να προσφέρει μόνο προσωρινή ανάσα και, τελικά, να αποτύχει (αν αναλογιστούμε την εμπειρία από το πρόγραμμα SMP).
Η πρόκληση για την ΕΚΤ έγκειται στο γεγονός ότι το spread μεταξύ των γαλλικών και των γερμανικών ομολόγων κινείται ήδη σε αχαρτογράφητα ύδατα όσον αφορά το ασφάλιστρο ειδικού κινδύνου (idiosyncratic risk premium), με αυξανόμενες ενδείξεις μετάδοσης της κρίσης, ιδίως προς το Βέλγιο. Δεδομένου ότι το spread έχει αποσυνδεθεί από τους συνήθεις θεμελιώδεις παράγοντες, δεν υφίσταται κάποιο σημείο αναφοράς για το άμεσο μέλλον. Πλέον, το ζήτημα ανάγεται σε θέμα εμπιστοσύνης, επισημαίνει η αμερικάνικη τράπεζα.
Η αυξανόμενη ευαισθησία εντείνει σημαντικά τους κινδύνους που σχετίζονται με τη διατύπωση των θέσεων της ΕΚΤ. Η πρόεδρος Λαγκάρντ – η οποία ενδέχεται να αποχωρήσει πρόωρα από τη θέση της – διαθέτει εμπειρία όσον αφορά τις αναφορές στα spreads σε μια εύθραυστη αγορά, από την αρχή της θητείας της το 2020 (και τη διαβόητη δήλωση ότι “δεν είμαστε εδώ για να μειώσουμε τα spreads”). Μια εξέλιξη που πρέπει να αποφευχθεί είναι να χαρακτηριστεί η προεδρία της, τόσο στην αρχή όσο και στο τέλος της, από αυξημένη μεταβλητότητα στα spreads. Αυτό σημαίνει ότι οι λέξεις θα πρέπει να επιλεγούν πάρα πολύ προσεκτικά, πιθανότατα διαβάζοντας από έτοιμο κείμενο, τονίζει η Citi. Η ΕΚΤ ίσως να μην είναι σε θέση να προσφέρει άμεση ανακούφιση στα γαλλικά κρατικά ομόλογα, ωστόσο η πρόκληση έγκειται στο να μην επιδεινωθεί περαιτέρω η κατάσταση.
Κατά την Citi, η καλύτερη ελπίδα για τα γαλλικά ομόλογα είναι οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου που θα διευκολύνουν την ΕΚΤ να σταματήσει τις αυξήσεις επιτοκίων.
Ακόμα κι αν οι τιμές του πετρελαίου δεν αντιστραφούν, η ΕΚΤ μπορεί να βρει αυξανόμενους λόγους για να σταματήσει τις αυξήσεις. Η δικαιολογία για την παύση μπορεί να διατυπωθεί γύρω από τη σύσφιξη των συνθηκών χρηματοδότησης μέσω των μακροπρόθεσμων αποδόσεων γενικότερα. Η ΕΚΤ μπορεί πάντα να συνεχίσει τις αυξήσεις αργότερα (σε περίπτωση που οι δευτερογενείς επιπτώσεις από τις τιμές της ενέργειας υπερβούν τις προσδοκίες). Ενώ η αμερικάνικη τράπεζα αμφιβάλλει ότι θα ειπωθεί αυτή την εβδομάδα, ο αυξανόμενος κίνδυνος για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα (και οι αντανακλάσεις του λάθους πολιτικής του 2011) καθιστούν αμφίβολη την αύξηση των επιτοκίων και του Δεκεμβρίου, έστω και αν αυτή αποτιμάται πλήρως από την αγορά αυτή τη στιγμή.
Κατά την Berenberg, η κλιμακούμενη δημοσιονομική κρίση στη Γαλλία ενδέχεται να επιδεινωθεί περαιτέρω. Αν και αναμένει ότι η κυβέρνηση μειοψηφίας του Σεμπαστιέν Λεκορνί θα καταφέρει τελικά να εφαρμόσει τον προϋπολογισμό για το 2027 —πιθανότατα παρακάμπτοντας το κοινοβούλιο—, είναι πιθανό να αναγκαστεί να μετριάσει τη σχεδιαζόμενη δημοσιονομική προσαρμογή, προκειμένου να αποφύγει την πτώση της μέσω πρότασης μομφής. Αντί για μια ελαφρά υποχώρηση από περίπου 5,4% του ΑΕΠ το 2026 σε 5% το 2027 —όπως επιδιώκει ο Λεκορνί—, ο οίκος προβλέπει έλλειμμα τουλάχιστον 5,5% για το επόμενο έτος.
Ενόψει των προεδρικών εκλογών της 18ης Απριλίου και της 2ας Μαΐου του επόμενου έτους, η πολιτική αβεβαιότητα θα ασκήσει πιέσεις στην οικονομική ανάπτυξη και στα φορολογικά έσοδα. Επιπλέον, τα βίαια επεισόδια κατά τη διάρκεια πρόσφατων διαδηλώσεων ενδέχεται να αυξήσουν τις πιθανότητες επικράτησης της Μαρίν Λεπέν στις προεδρικές εκλογές, με ένα πρόγραμμα που εξακολουθεί να περιλαμβάνει την επαναφορά του προγενέστερου ορίου ηλικίας συνταξιοδότησης, καθώς και την αναίρεση άλλων μεταρρυθμίσεων.
Η Berenberg αμφιβάλλει ότι η ΕΚΤ θα σώσει κατά οποιονδήποτε τρόπο τη Γαλλία. Στη συνεδρίαση της Πέμπτης δεν μπορεί να αποφύγει να αναφερθεί στη Γαλλία, αλλά η αντίδρασή της θα πρέπει να έχει τρεις διαστάσεις.
Πρώτον, στον βαθμό που η κλιμακούμενη κρίση στη Γαλλία επηρεάζει τις προοπτικές για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό στο σύνολο της Ευρωζώνης, η ΕΚΤ οφείλει να το λάβει αυτό υπόψη. Το γεγονός αυτό ενισχύει τα επιχειρήματα υπέρ της διατήρησης των επιτοκίων στα τρέχοντα επίπεδα. Ως αντίδραση στη γενικότερη άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων και στο ασφάλιστρο κινδύνου για τη Γαλλία, οι αγορές έχουν ήδη περιορίσει τις προσδοκίες τους για αυξήσεις επιτοκίων από την ΕΚΤ κατά τις τελευταίες τέσσερις εβδομάδες.
Δεύτερον, σε περίπτωση επιδείνωσης της κρίσης, η ΕΚΤ πιθανότατα θα αξιοποιούσε τα εργαλεία που διαθέτει, όπως το TPI, προκειμένου να θωρακίσει άλλες χώρες, όπως η Ιταλία, από τους κινδύνους μετάδοσης της κρίσης.
Τρίτον, η ΕΚΤ δεν έχει ούτε την εντολή ούτε τη διάθεση να χρηματοδοτήσει τις δημοσιονομικές αστοχίες της Γαλλίας. Η ΕΚΤ θα στήριζε τη Γαλλία μόνο εάν το Παρίσι επιστρέψει σε πιο βιώσιμες πολιτικές.
Όπως κατέδειξε η κρίση του ευρώ, η παροχή βοήθειας εντός της Ευρωζώνης συνοδεύεται από όρους, τονίζει η Berenberg. Η Κριστίν Λαγκάρντ, κατά πάσα πιθανότητα δεν θα προστάτευε τη Λεπέν από τις πιέσεις των αγορών. Όπως και ο πρόεδρος Εμανουέλ Μακρόν, αποτελεί εδώ και καιρό σφοδρή πολιτική αντίπαλο της Λεπέν. Το ίδιο θα ίσχυε και για τον διάδοχο της Λαγκάρντ, ο οποίος θα έπρεπε, ούτως ή άλλως, να εγκριθεί από τον Μακρόν.
Βεβαίως, η Γαλλία είναι μεγαλύτερη και βρίσκεται σε πολύ λιγότερο απελπιστική δημοσιονομική κατάσταση από ό,τι βρισκόταν η περιφέρεια της Ευρωζώνης το 2010. Το τραπεζικό της σύστημα φαίνεται να διαθέτει επαρκή κεφαλαιοποίηση, ενώ οι μεγάλες επιχειρήσεις της μπορούν να δανείζονται με προσιτά επιτόκια. Οι προϋποθέσεις που θα έπρεπε να πληροί η Γαλλία για να λάβει ευρωπαϊκή στήριξη θα ήταν πολύ πιο ήπιες από εκείνες που επιβλήθηκαν στις χώρες της περιφέρειας. Εάν και εφόσον το Παρίσι αλλάξει πορεία, μια απλή δήλωση της ΕΚΤ ότι η Γαλλία είναι πλέον επιλέξιμη για TPI θα αρκούσε πιθανότατα για να επιτευχθεί το επιθυμητό αποτέλεσμα, χωρίς να χρειαστεί η ΕΚΤ να προχωρήσει στην αγορά γαλλικών ομολόγων, όπως εκτιμά ο οίκος.
Ακόμη και η Λεπέν φαίνεται να έχει αντιληφθεί ότι οφείλει να λάβει σοβαρά υπόψη το μήνυμα των αγορών, αν και οι προτάσεις της για τη μείωση του γαλλικού ελλείμματος (που βασίζονται κυρίως σε περιορισμό των μεταφορών πόρων προς την ΕΕ και σε λιγότερες δαπάνες για τους μετανάστες) δεν είναι ρεαλιστικές, τονίζει η Berenberg. Επομένως, ο οίκος εκτιμά ότι μια περαιτέρω, ήπια πίεση από τις αγορές θα αρκέσει για να την ωθήσει προς πιο βιώσιμες δημοσιονομικές προτάσεις, ενόψει των προεδρικών εκλογών. Αντλώντας διδάγματα από την περίπτωση της Τζόρτζια Μελόνι στην Ιταλία, θα μπορούσε να αποφύγει μια ακόμη πιο επώδυνη συνάντηση με τις αγορές ομολόγων.
Εκτός από τον πιθανό αντίκτυπο των υψηλότερων τιμών ενέργειας στην Ευρωζώνη, μια υφέρπουσα γαλλική κρίση τους επόμενους μήνες αποτελεί μέρος της πρόβλεψης της Berenberg ότι η ανάπτυξη της Ευρωζώνης θα επιβραδυνθεί σε κέρδη μόλις 0,2% σε τριμηνιαία βάση από το τέταρτο τρίμηνο του 2026 έως το δεύτερο τρίμηνο του 2027. Αυτό θα πρέπει να κρατήσει την ΕΚΤ σε στάση αναμονής τον επόμενο χρόνο μετά την αύξηση των επιτοκίων τον Δεκέμβριο. Εάν η γαλλική κρίση κλιμακωθεί άσχημα, κάτι που η Berenberg θεωρεί πιθανό αλλά όχι ακόμα, το πλήγμα στην ανάπτυξη θα μπορούσε να είναι πολύ πιο σκληρό. Αλλά μια τέτοια κρίση πιθανότατα θα είναι βραχύβια. Όποιος και αν κυβερνήσει τη Γαλλία εκείνη την εποχή δεν θα έχει καμία ρεαλιστική εναλλακτική λύση από το να επιφέρει επαρκείς αλλαγές για να τερματίσει σύντομα την κρίση. Μια βαθιά παρατεταμένη κρίση θα ήταν το χειρότερο δυνατό ξεκίνημα για τη θητεία οποιουδήποτε ως νέου Γάλλου προέδρου.
Πηγή: capital.gr
